[마이클 케이시] UST의 성장을 조심스럽게 바라볼 이유
주간 연재 칼럼 ‘돈을 다시 생각하다’ 104화
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Dave Morris
Dave Morris 2022년 4월26일 13:00
출처=Glen Carrie/Unsplash
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‘돈을 다시 생각하다(Money Reimagined)’는 돈과 인간의 관계를 재정의하거나 글로벌 금융 시스템을 바꿔놓고 있는 기술, 경제, 사회 부문 사건과 트렌드들을 매주 함께 분석해 보는 칼럼이다.

지난 18일 오후, 스테이블 코인 UST(테라USD)가 바이낸스(Binance)의 BUSD(바이낸스USD)를 제치고 스테이블 코인 시가총액 3위를 차지했다. 현재 UST의 시가총액은 약 180억달러 규모로, 서클(Circle)의 USDC(USD코인, 약 500억달러)이나 테더(Tether)의 USDT(약 820억달러)에 비해선 한참 못 미치는 수준이다.

하지만 UST는 높은 위험성이란 측면에서 경쟁 코인들과는 상당히 다르다.

스테이블 코인은 블록체인으로 추적되는 토큰이지만 비트코인 같은 자산과는 달리 주로 미국 달러와 같은 법정화폐의 구매력에 지속적으로 연동된다. 원래 스테이블 코인은 가상자산을 활발하게 거래하는 이들이 변동성이 더 큰 포지션 사이에서 빠르게 포지션 변경을 할 수 있게끔 하기 위해 개발됐으며, 높은 대출 이자를 받을 수 있다는 점도 자본 유입에 도움이 됐다.

USDT와 USDC는 이른바 담보형 스테이블 코인이다. 이들은 가치가 달러와 1:1로 고정되는데, 이는 (표면상으론) 이 토큰들과 교환될 수 있는 달러나 그밖에 달러에 준하는 자산이 들어있는 은행 계좌가 담보로 존재하기 때문이다. 물론 테더의 경우 자사 준비금 현황에 대한 구체적인 공개를 하지 않는 것으로 유명하다.

반면 UST는 알고리듬 스테이블 코인으로 출시됐다. 이런 코인들은 탈중앙화 스테이블 코인이라고도 부르는데, 탈중앙화가 이들이 존재하는 주된 이유이기 때문이다. USDT나 USDC 같은 담보형 스테이블 코인은 은행과 전통적인 시장에 의존성을 띤다. 때문에 규제나 법 집행의 대상이 될 뿐만 아니라 결국 거래까지도 검열받는다.

서클과 테더는 사용자 블랙리스트를 작성하고 해당 리스트에 오른 사람들의 자금을 압수할 수 있는 권한이 있는 중앙화된 기업체에서 운영하고 있다. 두 기업 모두 그런 전례가 있으며, 때론 정부의 명령에 의해 자행되기도 했다.

원칙적으로 UST 같은 알고리듬 스테이블 코인은 이런 검열 위험이 없다. 중앙화된 기업에 의해 운영되지 않을 뿐더러 은행 등 전통적인 기관에 담보를 예치해 두지 않기 때문이다. 물론 탈중앙화란 실제 상대적인 개념이며, 오늘날 그런 시스템 중 대부분은 아직도 테라폼랩스(Terraform Labs)의 권도형 최고경영자(CEO) 같은 키맨이나 노동력과 자금을 조달하는 산하 조직을 가지고 있다.

시스템에서 탈중앙화를 어떻게 표방하든 감독당국은 여전히 공공 타깃인 이들을 추적할 수 있으며, 이는 우리가 염두에 둘 필요가 있는 리스크 요인이다.

 

알고리듬 시스템

알고리듬 스테이블 코인은 달러나 채권 같은 자산을 담보로 두는 대신 일각에서 ‘금융 연금술’이라 일컫는 방식으로 코인과 달러를 연동시킨다. 하지만 전문가들은 이 시스템을 설계한 개발자들이 납을 금으로 바꾸는 방법을 실제 알아냈는지에 대해 강한 의구심을 보이고 있다.

간단히 설명하자면 알고리듬 스테이블 코인은 토큰 출시 당시 완전히 새롭게 만들어진 한 쌍의 토큰이 중심이 된다. 하나는 UST, 프랙스(FRAX), USDN(뉴트리노 USD)와 같은 스테이블 코인이고, 다른 하나는 각각 그와 짝을 이루는 LUNA(테라), FXS(프랙스 쉐어), WAVES(웨이브스) 같은 밸런서 토큰(balancer token)이다. 일반적으로 밸런서 토큰은 소각하거나 폐기해 해당 토큰과 쌍을 이루는 스테이블 코인을 더 많이 생성할 수 있다.

알고리듬 스테이블 코인에서 가장 중요한 알고리듬은 스테이블 코인을 생성하는 데 필요한 밸런서 토큰량을 변경하는 기능이다. 소각 값을 변경하는 건 트레이더들에게 차익거래(밸런서 토큰과 스테이블 코인 가격 차를 이용해 수익을 내는 것) 기회를 제공하기 위한 목적이기도 하지만, 동시에 스테이블 코인 가격을 고정된 화폐 가격에 일정하게 유지시키는 역할도 한다.

원칙상 이 알고리듬은 수익을 추구하는 트레이더들을 끌어들여 스테이블 코인 가격이 변동될 때마다 1달러 수준을 유지할 수 있도록 했다.

물론 시스템마다 차이는 있지만, 금융 전문지식이 많지 않은 사람도 의심할 이유를 찾을 수 있다. 이쯤에서 전문가 의견을 들어보자.

캘거리대학교 경영법학 조교수인 라이언 클레멘츠는 “두 개의 토큰으로 운영되는 시스템이 있을 때 한 토큰은 내재가치가 없으며 2차적 거래 가치만 있고, 다른 한 토큰은 스테이블 코인으로 차익거래가 가능하다. 그러면 어느 시점에 이르면 내재가치가 없는 토큰을 보며 이 토큰 가격이 왜 5달러인지를 생각하게 될 것”이라고 말했다.

클레멘츠는 과거 상장지수펀드(ETF)와 관련된 차익거래 리스크와 불안정성에 관한 연구를 집중적으로 진행했다. 알고리듬 스테이블코인과 유사하게 합성자산과 기초자산 간 가격 차가 발생할 수 있는 분야다. 지난해 클레멘츠는 알고리듬 스테이블 코인을 주제로 ‘실패할 운명(Built to Fail)’이란 논문을 발표해 이 같은 시스템은 내재적 취약성이 있으며 진정으로 안정적인 시스템이 결코 될 수 없다고 주장했다.

메이커다오(MakerDAO)의 다이(DAI)의 경우 설계상 고유한 특징으로 인해 예외적인 모습이 나타나며, 이런 비판들이 그렇게 적용되지 않는다).

클레멘츠는 알고리듬 스테이블 코인에 관한 이론은 구체적으로 3가지 잘못된 가정을 전제로 한다고 주장한다. 그는 다음 3가지 조건이 항상 충족됐을 때에만 알고리듬 스테이블 코인이 제대로 기능할 수 있다고 설명했다.

1. 스테이블 코인과 밸런서 토큰 수요에는 저항선이 존재한다.

2. 가격 안정화 기능을 하는 차익거래를 위해 독립적 주체들이 영구적으로 공급된다.

3. 시장에는 완벽에 가까운 거래 정보가 있다.

하지만 그는 이 가정들이 자주 빗나가며, 특히 불안정한 시기에 그렇다고 주장했다.

알고리듬 스테이블 코인 개발팀이 개입을 해 직접 균형을 맞추는 차익거래를 하는 게 그 분명한 예 중 하나라고 헤지펀드 갈로이스 캐피탈(Galois Capital)의 케빈 저우는 말했다.

저우는 “이 같은 알고리듬 시스템들 중 일부는 시장조성 활동을 하고 있으며, 그들이 직접 하는 것인지 아니면 다른 시장조성자에 대한 대출을 통해 페그(peg)를 유지하는진 알 수 없다”고 말했다.

더 명확한 증거는 이미 실패한 알고리듬 시스템들 중에서 찾을 수 있는데, 특히 지난해 6월 ‘죽음의 나선(death spiral)’ 당시 대규모 청산 사태가 발생한 아이언 파이낸스(Iron Finance)가 대표적이다. 노범 알파(Novum Alpha)의 CEO 패트릭 탠은 아이언 파이낸스 사태를 설명하며 “밸런서 토큰인 TITAN(타이탄)의 가격이 급락하면서 스테이블 코인인 아이언(IRON)이 달러 대비 가치를 유지하지 못하게 됐고, 거래자들은 가격 하락이 시작됐을 때 0.90달러였던 아이언을 0.75달러에, 타이탄은 0.25달러에 각각 매도했다”고 말했다.

그 후 아이언과 타이탄 가격은 거의 0달러까지 곤두박질쳤다.

알고리듬 스테이블 코인의 법정화폐 대비 가격이 고정된 수준에서 현저히 떨어지게 되면 이와 유사한 수익창출 기회가 생길 수 있다. 이렇게 차익거래가 나타나면 자체적으로 가속도가 붙어 영구히 지속되게 된다. 그리고 이때 외부 개입 없이는 불가피한 사형 선고가 돼버린다.

신현성(왼쪽), 권도형 테라 공동창업자. 출처=테라 제공
신현성(왼쪽), 권도형 테라 공동창업자. 출처=테라 제공

알고리듬도 스테이블 코인도 아니다?

루나/UST 개발팀은 이런 시스템이 성공하지 못할 거란 사실에 동의하는 것처럼 보인다. 실제로 그런 발언을 하진 않았지만 그들은 그동안 시스템 안정화를 위한 다양한 노력을 기울여왔으며, UST의 성장과 함께 이런 노력을 가속화했다.

테라USD 스테이블 코인이 일반 스마트 계약 기능을 갖춘 루나 레이어1 블록체인 전체에서 중추적 기능을 담당한다는 것을 아는 건 중요하다. 루나에는 그 밖에도 앵커(Anchor) 대출 플랫폼, 대체불가능토큰(NFT), 가상자산공개(ICO) 등 다양한 툴과 기능들이 있다. 최근 ‘뱅크리스(Bankless)’ 팟캐스트에 출연한 루나 투자자 델파이 디지털(Delphi Digital)의 호세 마리아 마케도의 설명처럼 여기서의 전략은 이런 툴을 원하는 수요가 루나의 가격을 떠받치는 또 다른 요인이 되고, 그렇게 UST의 안정성을 높인다는 것이다.

클레멘츠는 이런 생태계의 영향으로 UST가 안정성 측면에서 논리적으로 가장 잠재력이 있는 것처럼 보이는 알고리듬 스테이블 코인이 됐다고 인정했다. 하지만 그는 “생태계의 역할이 있다고 해도 USDC 같은 안정성을 주지는 못한다고 생각한다”고 덧붙였다.

이 생태계와 관련해 클레멘츠를 비롯한 많은 사람들이 가장 의문을 품는 것은 바로 앵커다. 앵커에는 약 160억달러에 달하는 루나와 WETH(wrapped ETH: 이더리움 체인에 예치된 실제 이더가 담보가 됨), 그리고 주로 장기간 담보로 묶인 UST가 예치돼 있다. UST의 대량 매도를 막음으로써 안정을 꾀하는 구조다.

문제는 앵커의 예치금 수요가 사실상 착각이란 것이다. 앵커 예치금의 연간수익률은 20%이지만 이는 시스템 측면에서 수익성이 떨어진다. 대출에 부과하는 연간 이자율이 11.81%밖에 되지 않기 때문이다. 대출기관은 나가는 예금 이자보다 대출 이자를 더 많이 벌어들일 때만 지속가능한 운영이 가능하다.

대출을 해주는 이와 받는 이의 연간수익률 격차는 준비금에서 충당하며, 앵커의 예치금 규모가 증가하면서 준비금은 급속도로 줄기 시작했다. 또한 대출 이율이 11.81%임에도 대출 수요가 적다. 앵커 예치금 총규모가 150억달러인데 대출 규모는 32억달러에 불과하다고 데이터 제공업체 디파이라마(DeFiLlama)는 말했다.

저우는 “앵커의 모든 UST는 보조금 수익을 노리는 회전자본일 뿐”이라고 말했다. ‘회전자본’이란 고수익을 바라고 단기간에 프로토콜을 갈아타는 자본을 말한다(월가에선 ‘핫머니’라고도 함). 앵커 수익률이 경쟁사에 뒤처질 경우 투자금 회수 움직임이 대거 나타날 수 있고, 그러면 스테이킹 풀에서 회전 매매를 하는 사람들은 루나와 UST를 대량 매도하려 할 것이다.

사실 이런 사태는 불가피해 보인다. 준비금 보유고에 넣을 수 있는 자금이 무한정하지는 않기 때문이다. 보유 잔고의 바닥이 드러나는 순간 테라USD의 디페깅을 야기하는 상황이 만들어질 수 있다.

하지만 루나 개발자들은 이 문제에 대한 해답 역시 마련했다. 루나 파운데이션 가드(LFG)에서는 지난 2월부터 테라USD를 위한 추가적인 안전장치로 비트코인 매집을 시작했다. 비트코인 등 여러 자산으로 구성된 LFG 준비금 규모는 현재 약 23억달러에 이른다.

이 준비금이 결국 어떤 작용을 할지는 여전히 분명치 않다. 매집한 비트코인은 루나/테라USD 프로토콜이 아닌 LFG에서 보유 중이다. 지금 루나 커뮤니티에서는 100% 알고리듬에 기반한 시스템에 다른 종류의 준비자산을 통합시키려는 계획을 둘러싸고 논쟁이 일고 있다. 하지만 이 계획의 대략적인 내용을 보면 모두 차익거래를 유인책으로 하는 자동 메커니즘이 포함돼 있고, 이 메커니즘을 통해 UST 페그가 불안정해질 때 UST에서 비트코인으로 스왑을 개시하게 돼 있다.

이게 진짜 해결책이 될 수 있는지를 의심할 두 가지 이유가 있다. 첫째, 위기 상황 발생 시 UST의 출구 유동성을 계산하는 기본 셈법에 변화가 없다. 저우는 루나 체인 애플리케이션에서 사용되고 있는 루나를 제외한 모든 예비자산과 UST 총액이 30억달러 정도밖에 되지 않는다고 말했다. 반면 발행된 스테이블 코인 규모는 180억달러에 이른다.

그는 “따라서 거래 축약이나 청산 시 루나를 이용해서 투자금 회수를 할 자금이 140억달러가량 된다”고 말했다. 그러면서 이 같은 매도 압력이 루나 가격을 폭락시켜 위기가 발생한 순간 투자금을 회수하기 위한 모든 거래가 막히게 될 거라고 주장했다. 그는 “전량 청산 사태가 일어나면 디페깅된 테라USD나 지나치게 가격이 급등해 아무도 사려는 사람이 없는 루나만을 들고 투자금 전부를 날리는 이들이 나오게 될 것”이라고 덧붙였다.

잉글랜드은행 전경. 출처=robert bye/unsplash
잉글랜드은행 전경. 출처=robert bye/unsplash

하지만 더 최악인 상황이 발생할 수도 있다. 비트코인 준비금을 비축하는 게 실제 뱅크런이 일어날 확률을 높인다면 어떨까?

이 같은 계획을 두고 클레멘츠는 “비트코인을 낮은 가격에 사기 위한 전략을 이용하고자 하는 유인책(사실상 경제적 모럴 해저드)을 만들 수 있다”고 말했다. 이처럼 고의성 있는 합동 공격은 영국 파운드화를 폭락시켰던 조지 소로스의 유명한 공격과 비슷한 모습일 수 있다. 당시 잉글랜드은행(Bank of England)은 다른 유럽 화폐 대비 파운드화 가격을 방어하기 위해 33억파운드 이상을 쏟아 부었지만 결국 이 노력은 실패로 끝났다.

페그 자산을 공격한다는 건 담보를 급하게 매도하게 만듦으로써 담보 자산을 할인된 가격에 사려는 시도라고 볼 수 있다. 특히 비트코인이 루나나 UST에 비해 경질자산에 더 가깝고 일반적으로 더 우월한 자산(그렇지 않다면 준비자산이 아니다)이란 점을 고려하면 루나나 UST를 보유한 사람들이 토큰을 비트코인으로 바꿀 게 당연해 보인다.

위험은 이미 도사리고 있을 수 있다.

저우는 “페그 공격을 부추기는 유인책이 너무 많다. 특히 가상자산 업계 밖에 있는 사람들 말이다. 그런 공격을 하면서도 눈 한번 깜빡 안 하는 시카고 트레이더들도 많다. 기회만 포착되면 소로스처럼 공격을 가할 것이다. 그들은 완벽한 때를 기다리는 것뿐이다. 나는 UST가 스스로 무너질 거라고 생각하지만 누군가 UST를 공격한다면 그 시기가 앞당겨질 것”이라고 말했다.

비트코인 준비금 계획과 UST의 기본 구조와 관련한 또 다른 우려도 있다. 예를 들어 대표적인 준비금 계획안 중 위기가 지나간 뒤 비트코인 준비금을 보충해 넣기 위해 트레이더들에게 차익거래를 장려하는 계획이 있다. 탈중앙화 관점에서 보면 완벽히 합당한 방안이다. 장기적으로 볼 때 LFG 같은 외부 단체에 의존하고 싶지 않기 때문이다.

클레멘츠는 “하지만 위기가 끝나고 비트코인 준비금을 보충해 넣을 만큼 거래가 활발하게 이뤄지지 않는다면 어떻게 될까?”라고 반문하면서 또 다른 취약성이 지속되는 것과 같다고 본다고 말했다.

그보다 더 근본적인 질문은 감독당국에서 권도형과 그 동료들에게 정확히 얼마만큼의 규제를 가할지 하는 문제일 수 있다. 수 차례에 걸친 자본 주입과 준비금 재편은 루나와 테라USD가 그렇게 탈중앙화되지 않았다는 사실을 분명하게 보여준다. 시총 180억달러로 테라USD가 주류 금융에 시스템적인 위험요소가 되긴 어렵겠지만, 향후 지속적인 성장을 거듭한다면 ‘사우론의 눈’을 부를 게 확실해 보인다.

루나와 테라USD가 월가엔 크게 우려할 만한 사안은 아니겠지만 가상자산 업계에선 시스템적인 위험요소가 될 수 있다. 권도형은 자사 시스템의 비트코인 보유고를 100억달러까지 늘리고 싶다는 바람을 내비쳤다. 하지만 자칫 잘못해서 페그가 공격받거나 시장 압력에 무너지게 될 경우 비트코인의 갑작스런 대량 매도 사태가 일어날 수도 있다.

클레멘츠는 코인데스크TV ‘퍼스트무버(First Mover)’에 출연해 “비트코인 준비금 사용이 가상자산 생태계 전체에 변동성을 가져올 수 있을까?”라는 질문을 던지며 “그럴 수 있다는 게 분명해 보인다”고 말했다.

아이언 파이낸스가 홀로 침몰했다면, 테라USD는 혼자서만 침몰하지 않을 수 있다.

영어기사: 박소현 번역, 임준혁 코인데스크 코리아 편집

This story originally appeared on CoinDesk, the global leader in blockchain news and publisher of the Bitcoin Price Index. view BPI.

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조수영 2022-05-11 13:58:15
마이클케이시.. 예언자인가...