[마이클 케이시] 비트코인 선물 ETF가 투자 상품으로 바람직하지 않은 이유
주간 연재 칼럼 ‘돈을 다시 생각하다’ 78화
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Michael J Casey
Michael J Casey 2021년 10월26일 16:32
출처=shutterstock
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돈을 다시 생각하다(Money Reimagined)’는 돈과 인간의 관계를 재정의하거나 글로벌 금융 시스템을 바꿔놓고 있는 기술, 경제, 사회 부문 사건과 트렌드들을 매주 함께 분석해 보는 칼럼이다.

지난주 미국 증권거래위원회(SEC)의 비트코인 선물 상장지수펀드(ETF) 승인 소식이 전해지면서 비트코인은 6만8000달러를 돌파하며 사상 최고가를 기록했다. 이는 비트코인 투자자들에게 호재로 작용했다. 하지만 분명히 해둬야 할 것은 비트코인 선물 EFT가 투자자 입장에서 불리한 상품이란 점이다.

선물 시장에서 ‘콘탱고(contango)’라고 알려진 현상 때문에 최근 상장된 프로셰어즈(ProShares) 비트코인 스트래티지 ETF(BITO) 운용사에 엄청난 비용이 발생해 투자자들이 비트코인에 직접 투자할 때보다 현저히 낮은 수익을 얻게 될 것으로 예상된다. 투자자 손실 규모가 너무 큰 나머지 SEC가 비트코인 현물 ETF의 준거 가격이 변동성이 크고, 일관성도 없다며 했던 우려는 아무것도 아닌 듯 만들 수도 있다.

SEC는 현물시장 기반 ETF가 아닌 선물 ETF를 승인키로 결정하면서 감독당국 관점에서는 가장 쉬운 길을 택한 것처럼 보였다. 비트코인 선물 ETF의 기초 자산인 시카고상품거래소(CME) 그룹의 비트코인 선물 자체가 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제 대상이기 때문이다.

만약 SEC가 지난 8년간 제출된 여러 현물시장 기반 EFT 중 하나를 승인했더라면, 감독당국은 SEC나 CFTC의 규제를 받지 않는 비트코인 상품 보유 거래소에서 공시하는 가격을 승인해야 했을 것이다. 여기서 현재 코인데스크 비트코인 가격지수(XBX)처럼 완벽히 제 역할을 할 수 있는 높은 수준의 신뢰할 만한 지수가 있다는 사실은 차치해 두자.

SEC는 감독당국의 규제를 받지 않는 글로벌 비트코인 거래소와 그 거래소들이 공시하는 가격을 넘어서지 못하고, 비트코인 선물 ETF라는 카드를 택한 것처럼 보인다.

하지만 SEC가 현물이 아닌 선물시장을 택하고 사실상 콘탱고로 인한 손실을 승인하면서 SEC가 보호해야 할 개인 투자자들에게 현물시장의 불확실성에서 오는 피해보다 더 큰 피해를 끼치게 될 수도 있다.

콘탱고 문제

선물 원월물이 근원물 가격보다 높은 콘탱고 현상이 야기하는 문제는 동료 기자인 데이비드 모리스와 옴카르 갓볼이 이미 잘 설명한 바 있다(짧게 말해서, ETF 운용사는 매월 선물계약을 롤오버(만기 연장)해야 하는데, 만기가 도래하는 낮은 가격의 최근 월물을 매도하고 비싼 차근월물을 매입해야 해 그에 따른 비용이 발생한다. 선물 전략의 콘탱고 효과가 클수록 선물 계약이 본래 추구했던 기초 자산 가격에 못 미치게 된다).

하지만 코인데스크 인덱스(CoinDesk Indexes)의 조디 건즈버그 총괄과 대화를 나누고 나서야, 나는 비트코인 ETF에 콘탱고 현상이 얼마나 막대한 비용을 초래하는지를 깨닫게 됐다(그는 CNBC 방송에 출연해서 비트코인 선물 ETF에 설계상 “치명적 결함이 있다”고 지적했다).

건즈버그에 따르면 매월 롤오버되는 비트코인 선물의 평균 역수익률은 비트코인 선물이 처음 출시된 이래로 지난 몇년간 2.29%를 기록했다. 이를 연율로 환산하면 지난해 매월 롤오버된 비트코인 선물 펀드를 보유했을 경우, 현물 시장과 비교해 누적 비용이 28%에 달한다는 뜻이다.

출처=Unsplash
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비트코인 선물의 월평균 역수익률은 원유 선물(월 1.69%)의 평균 콘탱고 비용을 뛰어넘으며, 무연 휘발유(2.85%)보다는 조금 낮았다. 반면 금 선물(0.23%)의 월평균 콘탱고 비용과 비교해서는 현저히 높은 수준이었다.

원자재의 경우 콘탱고 효과의 대부분이 저장 비용 때문에 발생한다. 원자재 저장 비용은 시간이 갈수록 증가하기 때문에 원월물 선물 계약이 더 비싸지게 되는 구조다. 이 비용은 원자재별로 상이한데, 가스와 원유는 저장 비용이 비싼 반면 금은 그렇지 않다. 그렇기 때문에 평균 롤오버 역수익률에서 차이가 나는 것이다.

건즈버그의 분석에 따르면 58%의 확률로 콘탱고 상태에 머무르는 비트코인은 저장 비용이 금보다 싸다. 이 말은 비트코인에 콘탱고 현상이 나타나는 건저장 비용이 원인이 아니며, 순전히 미래에 가격이 크게 오를 거란 기대감 때문에 나타나는 현상이란 뜻이다. 비트코인 선물에 저장 문제가 존재하지 않기 때문에 비트코인 선물 운용은 원자재 선물 운용과는 매우 다르고 어렵다.

원자재의 총 저장비용은 시간이 갈수록 늘어나지만, 저장 시간을 추가하는 한계비용은 원자재를 보유하는 기간이 길수록 감소한다. 이 말은 콘탱고 상태의 선물 원월물의 경우 역수익률 부담이 줄어든다는 뜻이다. 이를 잘 아는 투자자들은 원월물 계약을 매입함으로써 근월물 계약에서 발생한 손실을 상쇄한다.

하지만 비트코인은 실제 저장 비용이 없기 때문에 원월물 매입 효과가 나타나지 않는다.

건즈버그는 “비트코인 선물계약 가격은 현물 가격이 향후 상승할 것이란 기대를 온전히 반영한다. 백엔드가 볼록성(convexity)이 없는 직선이다. 투자자가 자신에게 유리하도록 백엔드 계약을 맺을 수 없다. 어디에도 숨을 곳이 없는 것”이라고 말했다.

선물 ETF의 콘탱고와 관련된 또 다른 문제는 펀드운용사가 롤오버 비용을 충당하기 위해 시간이 갈수록 다량의 현금을 보유할 수밖에 없다는 것이다. 비트코인 가격이 올라도 그 많은 현금이 묶여 있으니 기회비용이 발생한다. 반면 현물시장 기반 ETF는 보유 현금의 대부분을 투자할 수 있다.

현재 캐나다에서 현물시장 기반 ETF를 운용하는 자산운용사 4곳 중 한 곳인 토론토에 본사를 둔 나인포인트(Ninepoint)에서 이사 겸 디지털 자산 관리부문 총괄을 맡고 있는 알렉스 탭스콧은 “자사 ETF에서 운용하는 현금 95%를 실제 비트코인에 직접 투자하고 있다”고 말했다.

하지만 앞서 열거한 문제점들에도 불구하고(캐나다나 비트코인 현물시장이 상대적으로 더 나은 실적을 보임에도) 미국 투자자들은 비트코인 선물 ETF에 뜨거운 관심을 보였다. 프로셰어즈 ETF는 불과 이틀 만에 운용자산 규모 10억달러를 넘겼고, 지금까지 모든 ETF를 통틀어 사상 최고 기록을 세웠다.

블룸버그통신의 보도에 따르면, 이처럼 높은 수요 때문에 프로셰어즈가 보유한 선물 계약 건수가 CME에서 정한 단일 기업이 보유할 수 있는 총 계약 한도에 거의 근접했다. 블룸버그의 분석에 의하면 프로셰어즈 선물 ETF 10월물 계약 건수가 월물 계약 한도인 2000개에 조금 못 미치는1900개에 달하면서 프로셰어즈는 원월물 계약으로 구성을 다변화할 수밖에 없었다.

현재 11월물 계약 수는 1400개로, 수요 증가세가 계속될 경우 12월물로 교체하는 것을 고려해야만 할 수도 있다. 그렇게 해도 프로셰어즈 선물 ETF가 보유할 수 있는 전체 계약 수는 최대한도인 5000개로 제한된다.

오는 11월부터 CME가 프론트엔드 월물 한도를 2000개에서 4000개로 상향 조정키로 함에 따라 프로셰어즈 측의 부담이 일부 줄게 될 것으로 보인다. 한편 발키리(Valkyrie)와 반에크(VanEck)에서 출시하는 비트코인 선물 ETF도 이연 수요를 일부 충족시키며 프로셰어즈의 부담을 덜어줄 것으로 전망된다.

하지만 급등하는 현물 가격에 비해 비트코인 선물 ETF 실적이 저조할 경우 부정적인 태도로 돌변한 투자자들이 일제히 매도에 나서면서 대량매도 사태가 발생할 수도 있다.

여기서 떠오르는 질문이 하나 있다. 소규모 개인 투자자를 보호해야 할 의무가 있는 SEC는 어째서 비트코인 선물 ETF라는 길을 택했을까? 지금은 현물시장 기반의 제대로 된 비트코인 ETF가 필요한 시기다.

영어기사: 박소현 번역, 임준혁 코인데스크 코리아 편집

This story originally appeared on CoinDesk, the global leader in blockchain news and publisher of the Bitcoin Price Index. view BPI.

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